投稿来源：首条财经

导 读

2017年，财政部对钢铁煤炭行业、互联网行业的部分龙头企业，开展了会计检查，发现钢铁煤炭行业部分企业管理比较粗放，信披与实际情况存在差异。

而互联网行业，股权债权问题、经营范围问题较为突出，较多企业存在转移利润、逃避缴纳税收等缺陷。

今年，会计检查轮到医疗行业了，药企、投资者、机构有如惊弓之鸟，恐慌情绪正在蔓延，生怕暴露出来一些大雷，对于上海医药来说，作为已经行业领军企业，是否会出现问题呢?

夏日炎炎，清洁工、建筑工、送餐员等诸多重体力职业进入了烧烤模式。类似灼热的躁动氛围，也在药企和一干投资者间酝酿。

丛林众生：“上药不会出大问题! 理由：1，上药是地方国企;2，上药的销售费用虽高，但其只占营业收入的6.95%。受此次利空及随大盘本身调整影响，预计短期上药股价会出现大幅度回调，幅度参考前低(谨慎抄底)。 此次调整完成后，会在7月分红前有拉升动作。”

司徒钧：“国企本来每年就在查，这次只是额外多了一次。”

梧桐蓝调：“销售费用上百亿，广告40多亿，也说不定有猫腻。”

冰山雪莲花开：“希望你说得对的。”

上述股民间的对话，出现在财政部对药企进行会计检查后。可以看见，此次会计检查所产生的恐慌情绪，已经在普通投资者中蔓延开来。

当然，也正如他们所担心的，会计检查对药企股价带来不利影响——医药板块在6月4日迎来今年以来最严重的暴跌，市值蒸发超过400亿元。

此后跌势不减，6月5日，被抽查的上市药企中，奥赛康、紫鑫药业、恒瑞医药、复星医药、步长制药等多家公司股价出现大跌，奥赛康更是跌幅高达7.06%。

上海医药也在会计检查之列，自然也没逃脱跌势。截至6月19日收盘，上海医药A股、H股已累计下跌17%、12%。

那么，上海医药会否像股民所说，在会计检查中不会出现大问题呢?

第一次公开抽查

不久前，康美药业“财务造假事件”爆发，被定性为“A股历史上性质最恶劣、数额最大的财务造假事件，给A股市场带来了极坏影响。”

康美药业引起监管层强烈不满，紧接着财政部便下发了关于开展2019年度医药行业会计信息质量检查工作的通知，称于2019年6月至7月开展医药行业会计信息质量检查工作，将对医药销售环节开展“穿透式”监管，延伸检查关联企业和销售、代理、广告、咨询等相关机构，必要时可延伸检查医疗机构。

在会计检查工作中，涉及到77家医药企业，其中包括了27家上市公司或子公司。赛诺菲、施贵宝、礼来这样的外资药企，也在检查之列。

从细分行业上看，此次会计检查包括了化学制药、生物制品、医疗服务、医疗器械、医药商业、中药六个方面，基本进行了全面覆盖。

对于监管层如此大张旗鼓的快速响应，有药企人士表示：“如此公开抽查，在医药行业中是比较少见的。从业这么多年，印象中还是头一次看到这种抽查。”

“本次财政部开展2019年度医药行业会计信息质量检查工作，主要是康美事件引起的，这对药企的营销等费用的合规性都会产生影响，企业如果有不合规的行为，将会受到很大影响。”医药专家赵衡在接受媒体采访时表示。

东莞证券在研报中表示：“本次抽取检查的药企既有知名度高的上市公司，也有小型地方药企;既有研发护城河深的头部药企，也有深陷舆论漩涡的高营销费用企业，抽检样本代表性强;本次检查不仅仅是对前期康美药业事件的延伸，预计更重要的意义在于对不同类型的药企成本进行摸底，为后续第二批带量采购的出台做准备。”

值得注意的是，去年5月份成立的国家医保局，也介入会计检查工作中。对此，有业内人士分析，这将使国家医保局对药企进行财务摸底，便于第二批带量采购试点工作推进，将进一步降低药价。当然，药企或牺牲掉一部分自身利益，这对个股来说带来一定压力。

上海医药销售费用高企

那么，站在这个大背景下看，上海医药被列入会计检查名单中，自有其道理。随着2018年年报发布，上海医药的销售费用也曝光在公众视线中。

2018年年报数据显示，上海医药销售费用达到110.58亿元，同比增49.21%，位居行业榜首。

2019年第一季度，上海医药销售费用仍然并未刹车，为33.14亿元，同比增长23.66%。

而对比其研发费用，2018年上海医药研发费用达到10.61亿元，虽同比增长34.22%，但是也只是销售费用的一个零头。

好在上海医药的销售费用，在营收中的占比较低。

数据显示，上海医药实现营业收入1591亿元，同比增长21.6%。归母净利润38.8亿元，同比增长10.2%;扣非归母净利润26.5亿元，同比下滑6.8%。经营性净现金流量31.4亿元，同比增长18.4%。

也就是说，上海医药的销售费用在其2018年营业收入中的比重是6.95%，不少同行是50%左右的比重水平。

需要注意的是，2018年，上海医药财务费用出现了增长，达到12.3亿元，同比增长81.68%。

销售费用存灰色地带?

2013年7月，“葛兰素史克中国行贿事件”震惊业界，就是借“学术推广费”之名，进行商业贿赂，曝光了学术推广费中带金销售的灰色地带。

而在国内药企中，康美药业、*ST长生、步长制药、沃森生物均曾卷入行贿案。

比如康美药业，2014年8月至2015年11月，原广东省食品药品监督管理局药品安全生产监管处副处长蔡明，利用职务便利，为康美药业谋取利益，先后3次收受该公司总经理马某、副总经理李某某贿送的现金共计港币30万元。

再比如*ST长生，河南省商丘市宁陵县卫生防疫站站长王峰，在2010年至2015年期间，利用其决定采购疫苗的职务便利，多次非法收受业务员给付的回扣款，收受了长生生物业务员吴玉海给予的狂犬疫苗、水痘疫苗回扣款164000元。

“药企销售费用整体颇高，跟整个行业同质化竞争严重有一定的关联。同一种产品，有几十家药企在生产。在质量同等的情况下，企业要脱颖而出的话，依靠啥?多数得靠终端费用投入，如给回扣等。”北京鼎臣医药咨询创始人史立臣在接受媒体采访时表示。

“这不能完全怪药企的销售，也要怪各种学会、学术会议活动实在太多了，而这些都需要药企去赞助。药企也是被迫赞助，因为按照学会章程，每年需要办几场大型学术会议，这个费用就得由药企去‘掏腰包’。你不赞助的话，就会得罪这个学会的专家。现在成立一个学会并非难事，几乎各个主任都成立一个学会。每个科、每个学会，一年两场会议，全国多少会议啊，学术内容就那么多，讲来讲去也就变成陈词滥调了。另外，中成药企和仿制药企中，回扣的现象就一直没有变过，开一支药给多少钱，或者定期送钱，这些都不是秘密。”有药企人士表示。

上海医药是否存在销售费用的灰色地带，在此次会计检查之后，或许就能见了分晓。

6月17日，有投资者询问上海医药：“请问财政部医保部联合检查公司财务事项进展如何?什么时候披露结果。谢谢”

上海医药回复投资者称：“尊敬的投资者您好，公司积极配合核查，核查结果尚不可知，感谢您的支持。”

对于这种模棱两可的说法，有投资者评价称：“不敢多说啊，说没问题吧，到时查出来打脸;说有问题吧，又不能实话实说。哈哈。”

业绩低于预期

在上海医药发布年报之后，光大证券认为其“业绩低于预期。”考虑到上海医药联营企业的原研药销售受“4+7”冲击较大以及公司将继续加大研发投入，光大证券下调公司19~20年EPS为1.45/1.57元(原为1.59/1.80元)，新增21年EPS为1.70元，现价对应19~21年PE为14/13/12倍。

不过，光大证券认为，上海医药研发投入大幅增长，商业网络继续完善，未来可保持稳健增长节奏，维持“买入”评级。

中国银河证券研报称：“我们看好公司收入回暖前景以及利润增长改善的潜力。首先，我们看好公司收入回暖的趋势。公司医药工业保持快速增长，同时商业板块受益于政策不利影响消退，回暖趋势确立，公司收入增速有望继续提升。其次，我们看好公司利润恢复增长的潜力。公司收入基本面改善，商业板块盈利能力有望增强，公司利润增速有望恢复增长。最后，我们看好公司龙头优势。公司作为全国前三的商业龙头，具有网络优势和规模优势，在集中带量采购等招标过程中也具有更强的竞争优势。

饶有趣味的是，上海医药财报发布后，一些机构却进行了大笔减持。港交所权益资料显示，5月30日摩根士丹利减持公司16.04万股，套现约249.56万港元。

贝莱德集团3月4日减持73.48万股之后，又在3月28日减持49.15万股，套现约1295.31万港元。

至于减持原因，有观点认为，与上海医药近两年来的业绩低于预期有关。数据显示，上海医药扣非净利润已连续两年下滑，2017年、2018年分别为28.46亿元、26.52亿元，同比下滑2.73%、6.8%。

对于机构减持，上海医药表示：“投资机构不仅仅只减持了上海医药一家药企，减持是其正常的投资策略，可能是基于其对医药股二级市场趋势的判断。”

即便如此解释，机构减持也直接拉低了公司股价。近两个月以来上海医药股价正处于震荡下跌通道之中。

大举并购推高商誉

资料显示，上海医药是沪港两地上市的大型医药产业集团。公司主营业务覆盖医药工业、分销与零售，2018年营业收入1591亿元，综合排名位居全国前列，入选上证180指数、沪深300指数样本股、恒生指数成分股、摩根斯坦利中国指数(MSCI)。

如今，上海医药正在努力打造成为受人尊敬、具有行业美誉度的领先品牌药制造商和健康领域服务商。

上海医药之所以取得快速发展，除国企优势外，还与公司大举并购关系密切。

资料显示，2018年，上海医药斥资近56亿元，相继收购了康德乐、广东天普等6家公司。

并购的效果是显著的，数据显示，2018年，上海医药商业板块实现收入398.10亿元，同比增长26.69%;贡献利润5.14亿元，同比增长13.92%。

中国银河证券分析称，“上海医药商业板块保持较高增长，我们认为主要是收购康德乐的并表因素。不过由于收购的康德乐仍处于磨合期，利润尚未释放，导致公司商业板块利润增速不及收入增速。随着两票制影响消退以及康德乐利润释放，公司商业板块盈利有望改善。”

不过，并购的弊端也紧随而至——上海医药2018年全年商誉大增47.38亿元，达到113.45亿元，位居行业第一。一旦标的业绩未达预期，或者业绩大变脸，上海医药将面临较大的商誉减值压力。

对此，上海医药却似乎并不担心。在回复投资者问题时，上海医药表示：“医药行业竞争激烈，集中度提升淘汰落后产能离不开并购，不应谈商誉色变……公司将持续完善投后管理，贯彻国际化整体战略，使投资标的与集团战略产生高度协同，增厚公司业绩，降低商誉减值风险。”

上海医药还表示：“近年公司进行了行业重组收购，好的标的不可避免有溢价，形成了较高的商誉。不过上海医药商誉与净资产的比例仅有24%，低于行业50%的平均数。负债方面，公司正在通过用成本低的债券替代利率高的债券，目的是在不增加负债率的情况下降低财务费用，同时拟推进股本进一步扩大，以支撑下一步业务发展。目前公司资金充裕，负债率水平处于行业平均。

左敏如何开创“产品为王”时代?

国家医改深入发展，致使医药行业出现史无前例的大变革，医药行业集中度将进一步提升，在这一过程中，药企该如何实现自身飞速发展，而不是成为行业集中度提升的牺牲品?

上海医药执行董事、总裁左敏认为，“变革必然带动整个医药产业的升级换代，变革也会带来整个行业的大重组和大洗牌。目前，中国仅有800亿美元的药品生产和销售，同时有多达4400多家的药品制剂生产企业、12万家医药分销企业以及48万家零售药房，这个数量实在太大。”

在行业变革下，左敏预判，未来超过一半的企业会消失，或重组或破产，行业集中度大大得到提高。

左敏认为，“中国医药产业已进入了一个产品为王的时代。过去，我们或许可以依靠强大的推广手段把产品销售规模和盈利做上去，但这是过去的事了，以后就是靠创新。”

据了解，上海医药已经制定了自己的未来发展规划——通过创新和国际化发展，转型为聚焦主要治疗领域下的高端仿制药及创新药为主的品牌药企，用三年时间迈向全球制药40强，用十到十五年的时间进入全球制药20强。

如此大力度的创新值得鼓励，毕竟整个行业已进入创新内核、高质量发展的新阶段。

只是，三年迈进全球40强，也意味着巨额的资金投入，这对左敏和上海医药来说，是一个不小的考验。今年3月28日，上海医药发布公告称，拟申请发行不超过等值于100亿元的债务融资产品。

而此前的2018年11月8日，上海医药公开发行面值总额不超过50亿元的公司债券。

上述两次募集资金的用途，都是为了补充公司营运资金，偿还债务等。

在面临资金压力的同时，上海医药还需面临强大的竞争对手，创新和国际化发展，已不属于上海医药独有发展之道。复星医药、迈瑞医疗等公司都将内生发展，外部并购和国际化，作为未来竞争的重要筹码。

在全球市场竞争的赛道中，参与者将越来越多，越来越拥挤，如何寻找优质标的，如何缩短创新周期降低发展成本，如何在国际化市场中抢先占位等问题，都考验着左敏和上海医药。同时，如何降低销售费用，用真正的产品竞争力占领市场，这些问题如果没有一个良好的解决之道，便无法开创出“产品为王”的时代，也就无法参与到激烈的全球市场竞争中去。